Un spectre hante la politique britannique, et ce n'est pas le fantôme de la responsabilité fiscale – c'est le marché obligataire. La chancelière Rachel Reeves a récemment averti qu'une course à la direction du Parti travailliste déchaînerait la colère des investisseurs qui négocient les obligations d'État britanniques, également appelées gilts. La simple suggestion d'Andy Burnham selon laquelle les gouvernements devraient cesser d'être « à la merci » des marchés obligataires a suscité des avertissements plus stridents : les justiciers des obligations, nous dit-on, le puniraient comme ils ont puni le mini-budget de Liz Truss, en vendant des gilts et en faisant grimper les coûts d'emprunt jusqu'à ce qu'il abandonne tout projet d'investissement public transformateur.

Cette logique, si elle est acceptée sans réserve, nous transforme en « démocraties sans choix », comme l'a averti l'économiste Thandika Mkandawire, où les mandats démocratiques sont opposés par les investisseurs. Burnham a déjà réaffirmé son engagement envers les règles fiscales – un signe de l'emprise continue des marchés obligataires. Mais il y a une autre voie. Les politiciens progressistes devraient commencer par garder leur sang-froid : les tremblements du marché obligataire sont souvent provoqués par des facteurs mondiaux. Ils devraient également comprendre ce que veulent réellement les justiciers des obligations – l'austérité, car leurs profits sont les plus élevés lorsque l'économie est en récession et que les taux d'intérêt baissent, ce qui fait grimper le prix des gilts. À l'inverse, une légère vente signale souvent que les investisseurs s'attendent à ce que les dépenses publiques génèrent de la croissance. Bonne nouvelle pour l'économie, mauvaise nouvelle pour les détenteurs d'obligations douteux.

Étant donné que les intérêts publics et ceux des investisseurs ne sont pas toujours alignés, les gouvernements doivent explorer d'autres options de financement : scruter la Banque d'Angleterre, se débarrasser des obligations indexées sur l'inflation, et réaffecter les fonds de pension britanniques. La Banque d'Angleterre, bien qu'indépendante, est dirigée par des technocrates conservateurs protecteurs du statu quo. Après 2008, elle est devenue le « teneur de marché de dernier ressort » des gilts, achetant quand personne d'autre ne le faisait. Elle s'est également lancée dans un assouplissement quantitatif massif (QE) pendant la crise de 2008 et la pandémie de Covid-19. En septembre 2022, étant devenue le plus grand propriétaire de gilts, elle a annoncé un resserrement quantitatif actif (QT) – vendre des gilts pour lutter contre l'inflation due à la guerre en Ukraine. Lorsque les investisseurs obligataires ont averti que cela ferait grimper les coûts d'emprunt du gouvernement, la Banque a cessé de les consulter, ignorant d'autres grandes banques centrales qui ont conservé les obligations jusqu'à leur échéance.

Depuis 2022, la Banque a vendu 134 milliards de livres de gilts, réduisant de près de moitié sa part des avoirs en gilts britanniques. Cette année seulement, elle a vendu 7,6 milliards de livres, avec 12 milliards supplémentaires prévus. Les investisseurs estiment que le QT actif a ajouté jusqu'à 0,7 point de pourcentage aux coûts d'emprunt britanniques – appelez-le la « prime Bailey », du nom du gouverneur de la Banque, Andrew Bailey. Sans cela, le Royaume-Uni emprunterait à des taux moins élevés que les États-Unis. L'impasse actuelle découle en partie du Trussgate : son mini-budget a amplifié un problème dans les fonds de pension britanniques qui avaient parié sur les gilts avec de l'argent emprunté. Lorsque cela a menacé la stabilité financière, la Banque n'a offert que deux semaines de soutien plafonné, puis s'est retirée de son engagement de soutien. Lorsque Truss a démissionné, la Banque a probablement calculé qu'un commentariat peu familier avec les gilts blâmerait les justiciers des obligations plutôt que les propres décisions de la Banque. Par ailleurs, la Banque préside à une autre bombe à retardement : depuis 2022, elle a transféré plus de 100 milliards de livres de pertes sur ses avoirs en gilts au Trésor britannique, avec plus à venir – encore une fois, ce n'est pas la politique des autres banques centrales.

Pour augmenter encore les coûts, il y a les gilts indexés sur l'inflation, ou « linkers », qui obligent le Royaume-Uni à compenser les investisseurs pour une inflation plus élevée. Lorsque la Banque manque ses objectifs d'inflation, le gouvernement paie. La Grande-Bretagne a environ un quart de ses obligations indexées sur l'inflation, soit plus du double de l'Italie ou de la France. Depuis les chocs de prix russes de 2022, le gouvernement a payé la somme faramineuse de 153 milliards de livres en service supplémentaire de la dette. Un gouvernement progressiste doit enrôler la Banque dans une sortie ordonnée des linkers dans le cadre d'un nouveau cadre de coordination monétaire-fiscale. Enfin, les fonds de pension : l'inscription automatique de la coalition de 2012 dans les régimes à cotisations définies signifie que les travailleurs supportent les risques d'investissement, et ces fonds préfèrent les actions à haut rendement et le capital-investissement aux obligations moins lucratives.