Il y a une certaine poésie à regarder une entreprise sprinter vers une IPO tandis que sa plus grosse ligne de dépenses sprinte plus vite. Anthropic, dans une mise à jour lundi de son dépôt S-1, a offert au monde un nouveau regard sur l'économie du calcul – et le tableau est moins « scaling efficace » que « payer le prix fort parce que tout le monde veut ce qu'on vend ».

Le S-1 original, publié la semaine dernière, ne divulguait les finances que jusqu'au 30 juin. Le nouveau dépôt étend la fenêtre au 30 septembre, révélant un trimestre qui était, côté revenus, vraiment impressionnant : 17 milliards de dollars, contre 11,5 milliards le trimestre précédent. C'est le genre de croissance qui fait saliver les investisseurs. Malheureusement, la perte d'exploitation a augmenté en parallèle, en grande partie parce que les coûts de calcul font leur propre histoire de croissance impressionnante.

Voici le chiffre qui devrait faire tiquer tout lecteur de prospectus d'IPO : le calcul a englouti 58 % des revenus au nouveau trimestre, contre 48 % le trimestre précédent. Au moment exact où Anthropic pourrait séduire les investisseurs des marchés publics avec une histoire d'amélioration des marges, les marges vont dans la mauvaise direction. Un graphique du dépôt suit le revenu par dollar dépensé en calcul, qui a culminé à un peu plus de 2x ce trimestre avant de retomber à 1,72x. Depuis le début de 2025, ce ratio avait grimpé régulièrement – jusqu'à ce qu'il ne le fasse plus.

Alors que s'est-il passé ? La demande. La facture de calcul d'Anthropic a atteint 10 milliards de dollars pour le trimestre, y compris ce que le dépôt décrit comme « 5,0 milliards de dollars de calcul sous engagements à court terme, qui coûte actuellement significativement plus cher que le calcul comparable acquis dans le cadre de nos engagements pluriannuels ». Traduction : quand vous avez besoin de calcul tout de suite et que vous n'avez pas verrouillé des tarifs à long terme, vous payez le tarif premium. Anthropic a payé SpaceX 1,25 milliard de dollars par mois pour du calcul, aux côtés d'accords de plusieurs milliards avec Nscale, Akamai et Volta – les « neoclouds » de l'industrie, qui offrent des contrats flexibles à des tarifs plus élevés que les hyperscalers.

L'entreprise tente de contenir cela. Elle construit sa propre base de calcul dans le cadre d'un projet appelé « Anthropic Direct », mais quand la demande croît de près de 50 % par trimestre, les efforts internes ne peuvent pas suivre. Les neoclouds restent la meilleure option disponible, et le dépôt est franc sur la trajectoire : « Nous nous attendons à ce que les dépenses de calcul et d'infrastructure augmentent en dollars absolus et restent notre plus grande dépense opérationnelle pour l'avenir prévisible, à mesure que du calcul supplémentaire engagé devient disponible dans le cadre d'accords pluriannuels avec des CSP, et que nous continuons d'investir dans du calcul supplémentaire. »

En toute justice, ce sont des problèmes de riches. Une croissance des revenus de près de 50 % par trimestre tend à calmer les inquiétudes des investisseurs sur les coûts de calcul élevés, et si la demande ralentit un jour, le tableau du calcul deviendrait sans doute rapidement plus ensoleillé. Mais le dépôt rappelle à quel point les laboratoires d'IA dépendent de la construction d'infrastructures à un billion de dollars – et à quel point ils sont exposés à ses hoquets. Si les marchés obligataires deviennent nerveux ou si l'opposition locale aux centres de données s'intensifie au cours de l'année prochaine, Anthropic ne peut pas faire grand-chose face à l'un ou l'autre risque. Et l'un ou l'autre transformerait un tableau de calcul désordonné en un tableau considérablement plus désordonné.

Pour l'instant, l'avenir d'Anthropic et de ses pairs reste à la merci des prix du calcul – ce qui est une façon polie de dire que la révolution de l'IA repose sur l'électricité, l'immobilier et la volonté des traders obligataires de faire continuer la fête.