هناك شعرية معينة في مشاهدة شركة تندفع نحو الطرح العام الأولي بينما ينطلق أكبر بند في نفقاتها بوتيرة أسرع. فقد أتاحت Anthropic، في تحديث يوم الاثنين لملف S-1 الخاص بها، نظرة جديدة للعالم على اقتصاديات الحوسبة - والصورة أقل ما يقال عنها إنها "توسع بكفاءة" وأقرب إلى "الدفع من الأنف لأن الجميع يريد ما نبيعه".

ملف S-1 الأصلي، الذي صدر الأسبوع الماضي، كشف فقط عن البيانات المالية حتى 30 يونيو. التحديث الجديد يمدد النافذة إلى 30 سبتمبر، كاشفًا عن ربع كان، من ناحية الإيرادات، مثيرًا للإعجاب حقًا: 17 مليار دولار، ارتفاعًا من 11.5 مليار دولار في الربع السابق. هذا هو نوع النمو الذي يجعل المستثمرين يسيل لعابهم. لسوء الحظ، نما الخسارة التشغيلية جنبًا إلى جنب معه، ويرجع ذلك largely إلى أن تكاليف الحوسبة تحقق قصة نمو مثيرة للإعجاب خاصة بها.

إليك الرقم الذي يجب أن يجعل أي قارئ لنشرة طرح عام أولي يتوجس: استهلكت الحوسبة 58% من الإيرادات في الربع الجديد، ارتفاعًا من 48% في الربع السابق. في اللحظة التي كان بإمكان Anthropic فيها استمالة مستثمري الأسواق العامة بقصة عن تحسين الهوامش، فإن الهوامش تتحرك في الاتجاه الخاطئ. يتتبع رسم بياني في الملف الإيرادات لكل دولار يُنفق على الحوسبة، والذي بلغ ذروته عند ما يزيد قليلاً عن 2x في الربع الماضي قبل أن يتراجع إلى 1.72x. منذ بداية عام 2025، كان هذا النسبة في ارتفاع مطرد - حتى توقفت.

إذن ماذا حدث؟ الطلب. بلغت فاتورة الحوسبة لـ Anthropic 10 مليارات دولار للربع، بما في ذلك ما يصفه الملف بأنه "5.0 مليارات دولار من الحوسبة بموجب التزامات قصيرة الأجل، والتي تكلف حاليًا أكثر بكثير من الحوسبة المماثلة التي يتم شراؤها بموجب التزاماتنا متعددة السنوات". الترجمة: عندما تحتاج إلى الحوسبة الآن ولم تكن قد أغلقت أسعارًا طويلة الأجل، فإنك تدفع فئة العلاوة. كانت Anthropic تدفع لـ SpaceX 1.25 مليار دولار شهريًا مقابل الحوسبة، إلى جانب صفقات بمليارات الدولارات مع Nscale وAkamai وVolta - "السحابات الجديدة" في الصناعة، التي تقدم صفقات مرنة بأسعار أعلى من عمالقة السحابة.

تحاول الشركة كبح جماح هذا. إنها تبني قاعدة الحوسبة الخاصة بها في إطار مشروع يسمى "Anthropic Direct"، ولكن عندما ينمو الطلب بنحو 50% كل ربع سنة، لا يمكن للجهود الداخلية أن تواكب. تظل السحابات الجديدة الخيار الأفضل المتاح، والملف صريح بشأن المسار: "نتوقع أن تزداد نفقات الحوسبة والبنية التحتية بالدولار المطلق وأن تظل أكبر نفقاتنا التشغيلية في المستقبل المنظور مع توفر حوسبة إضافية ملتزم بها لنا بموجب ترتيبات متعددة السنوات مع مزودي الخدمات السحابية، ومع استمرارنا في الاستثمار في حوسبة إضافية".

من الإنصاف القول إن هذه مشاكل من نوع الشمبانيا. فالإيرادات التي تنمو بنحو 50% كل ربع سنة تميل إلى تهدئة مخاوف المستثمرين بشأن تكاليف الحوسبة المرتفعة، وإذا تباطأ الطلب يومًا ما، فمن المفترض أن تتحسن صورة الحوسبة بسرعة. لكن الملف يذكرنا بمدى اعتماد مختبرات الذكاء الاصطناعي بشكل كامل على بناء البنية التحتية بقيمة تريليون دولار - ومدى تعرضها لتعثراتها. إذا أصبحت أسواق السندات متوترة أو تصاعدت المعارضة المحلية لمراكز البيانات على مدى العام المقبل، فلا يمكن لـ Anthropic فعل الكثير بشأن أي من هذين الخطرين. وأي منهما سيحول صورة حوسبة فوضوية إلى صورة أكثر فوضوية بكثير.

في الوقت الحالي، يظل مستقبل Anthropic وأقرانها رهينة أسعار الحوسبة - وهو تعبير مهذب لقول إن ثورة الذكاء الاصطناعي تعمل بالكهرباء والعقارات واستعداد متداولي السندات لإبقاء الحفلة مستمرة.