Es hat eine gewisse Poesie, einem Unternehmen dabei zuzusehen, wie es auf einen Börsengang zusprintet, während seine größte Kostenposition noch schneller sprintet. Anthropic hat in einem Montags-Update zu seiner S-1-Einreichung der Welt einen frischen Blick auf die Ökonomie von Compute gewährt – und das Bild ist weniger „effizient skalieren“ und mehr „sich die Nase vergolden lassen, weil alle wollen, was wir verkaufen.“

Die ursprüngliche S-1, letzte Woche veröffentlicht, offenbarte Finanzen nur bis zum 30. Juni. Die neue Einreichung verlängert das Fenster bis zum 30. September und zeigt ein Quartal, das auf der Umsatzseite wirklich beeindruckend war: 17 Milliarden Dollar, hoch von 11,5 Milliarden Dollar im Quartal davor. Das ist die Art von Wachstum, die Investoren das Wasser im Mund zusammenlaufen lässt. Leider wuchs der operative Verlust direkt mit – vor allem, weil die Compute-Kosten ihre eigene beeindruckende Wachstumsgeschichte schreiben.

Hier ist die Zahl, die jeden Leser eines IPO-Prospekts zusammenzucken lassen sollte: Compute fraß 58 % des Umsatzes im neuen Quartal, hoch von 48 % im Quartal davor. Genau in dem Moment, in dem Anthropic Investoren an den öffentlichen Märkten mit einer Geschichte über verbesserte Margen umwerben könnte, bewegen sich die Margen in die falsche Richtung. Ein Diagramm in der Einreichung verfolgt den Umsatz pro ausgegebenem Dollar für Compute, der im vergangenen Quartal bei knapp über 2x seinen Höhepunkt erreichte und dann auf 1,72x zurückfiel. Seit Anfang 2025 war dieses Verhältnis stetig gestiegen – bis es das nicht mehr tat.

Was ist also passiert? Nachfrage. Anthropics Compute-Rechnung erreichte 10 Milliarden Dollar für das Quartal, einschließlich dessen, was die Einreichung als „5,0 Milliarden Dollar Compute unter kurzfristigen Verpflichtungen“ beschreibt, „die derzeit deutlich mehr kosten als vergleichbares Compute, das unter unseren mehrjährigen Verpflichtungen beschafft wird.“ Übersetzung: Wenn du jetzt sofort Compute brauchst und keine langfristigen Tarife gesichert hast, zahlst du die Premium-Stufe. Anthropic zahlt SpaceX 1,25 Milliarden Dollar pro Monat für Compute, neben milliardenschweren Deals mit Nscale, Akamai und Volta – den „Neoclouds“ der Branche, die flexible Verträge zu höheren Preisen als die Hyperscaler anbieten.

Das Unternehmen versucht, das einzudämmen. Es baut unter einem Projekt namens „Anthropic Direct“ seine eigene Compute-Basis aus, aber wenn die Nachfrage um fast 50 % pro Quartal wächst, können interne Bemühungen nicht Schritt halten. Die Neoclouds bleiben die beste verfügbare Option, und die Einreichung ist offen über die Entwicklung: „Wir erwarten, dass die Compute- und Infrastrukturkosten in absoluten Dollar steigen und für die absehbare Zukunft unsere größte Betriebsausgabe bleiben werden, da zusätzliches zugesagtes Compute unter mehrjährigen Vereinbarungen mit CSPs für uns verfügbar wird und da wir weiter in zusätzliches Compute investieren.“

Fairerweise sind das Champagner-Probleme. Umsatzwachstum von fast 50 % pro Quartal dämpft in der Regel Investorenbedenken über hohe Compute-Kosten, und wenn die Nachfrage jemals nachlässt, würde sich das Compute-Bild vermutlich schnell aufhellen. Aber die Einreichung ist eine Erinnerung daran, wie sehr KI-Labore vom billionenschweren Infrastrukturausbau abhängen – und wie exponiert sie gegenüber dessen Störungen sind. Wenn die Anleihemärkte nervös werden oder lokaler Widerstand gegen Rechenzentren im nächsten Jahr zunimmt, kann Anthropic gegen keines der beiden Risiken viel tun. Und jedes von beiden würde ein unordentliches Compute-Bild in ein deutlich unordentlicheres verwandeln.

Vorerst bleibt die Zukunft von Anthropic und seinen Peers den Compute-Preisen ausgeliefert – was eine höfliche Art zu sagen ist, dass die KI-Revolution auf Strom, Immobilien und der Bereitschaft von Anleihehändlern läuft, die Party am Laufen zu halten.